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姜在航:金融衍生工具的功能定位、法理溯源与实证分析

发布日期:2020-05-09
姜在航

山东德衡(西海岸)律师事务所

律师助理



根据企业会计准则的定义,金融工具是指形成一方的金融资产并形成其他方的金融负债或权益工具的合同,并可以进一步区分为基础金融工具和衍生工具。基础金融工具包括商事活动中通常类型的借款合同和股权转让合同,目前金融市场的衍生工具类型主要有远期和期货合约、期权合约、利率或汇率互换合约,以及具有远期、期货、期权、互换中的一种或多种特征的结构化金融工具。金融衍生工具无论是发行类的可转债、认股权证,还是非发行类的国债期货、股指期货和外汇期货,其法律本质是一种契约,但又与传统的民商事合同具有很大不同。普通商事合同是一种交易媒介,而金融衍生工具不仅起到了中介作用,且其本身就是交易标的。衍生工具的特征是公允价值随特定利率、汇率、价格、信用等级等变量的变化而变动,不要求初始净投资,在未来某一日期结算。衍生工具的多元化特殊性可以简要概括为:以规避风险为目的,以虚拟物品为标的,以标准合约为主导,以非实物交付为主体,以市场内生规则为导向。[1]


金融衍生品起源于英美,而国内民商事立法主要借鉴了大陆法系的立法例。衍生工具着眼于转移风险以控制未来,源于罗马法的大陆法系则更追求实体商品经济的交换和使用价值。国内现有规范框架内,金融衍生品交易纠纷中的事实要素与法律规范的内在冲突势所难免。金融创新无止境,衍生工具的发展必然是永远在路上。面对立法滞后的现状,借助经济学、金融学知识对衍生工具进行合目的性解释,进而实现有效法律适用,或许是可以尝试的解释学路径。


一、功能定位:

规避风险抑或投机获利


以发展的眼光,全面动态地看问题,才能不计较一城一地之得失,也才能不至于失之偏颇、陷于被动。《孙子兵法·九变篇》中提到,“是故智者之虑,必杂于利害,杂于利而务可信也,杂于害而患可解也。是故屈诸侯者以害,役诸侯者以业,趋诸侯者以利。”


金融衍生工具如同双刃剑,问世以来可谓毁誉参半。衍生工具对冲风险的独特功能,有力促进了实体经济的繁荣发展,为市场主体提振了信心。前纽约联邦储备银行行长Gerald Corrigan认为:“衍生产品像美国国家橄榄球联盟的四分卫,被寄予厚望,并因此而承受了太多的指责”。[2]市场整体风险属于系统固有风险,根本不可消解。衍生工具也只能在系统内转移风险,却不能完全消除风险,如同正负电荷的分离,这似乎可以称之为市场经济的风险守恒定律。金融市场上避险和投机的目的互为抵销,衍生工具净供给为零,衍生品交易双方实际是一对一的零和博弈,这应是市场主体投资衍生品时必须明确的基本认识。“水能载舟亦能覆舟”,金融衍生品可以规避市场变动带来的风险,但其本身也意味着风险。曾经有一句经典电影台词,“光明源自黑暗,黑暗涌现光明”,衍生工具的应用虽不能称之为饮鸩止渴,但无异于以毒攻毒。量子力学中的“波粒二象性”告诉我们,物质在不同运动速度下将呈现不同的状态,我们不能期望衍生工具可以给我们带来永久收益。基于不同的目的而使用衍生工具,当然也会收获不同的结果。人类具有赌博的天性,历史总是重复上演。金融衍生品有诸多好处,但衍生品的使用不当,会在短时间内爆炸式地迅速放大风险,最终成为投机者难以承受之重。


(一)金融衍生品市场危机回顾


1.1995年“三二七国债事件”


“三二七国债事件”中对应的期货合约标的是1992年发行的三年期国库券,发行总量240亿,1995年6月到期还本付息,发行时对外宣称该国债利率是9.5%票面利率加政府保值补贴,但财政部并未明确予以利息补贴。财政贴息的不确定,增加了国债期货合约的波动性。资本市场从不缺少多空大战,资本的区域围猎也从未停止。1995年2月,也正是期货合约到期交割前的数月,一度联合做空的辽宁国发公司在得知财政贴息的消息后,立即掉转风向改为做多,而做空主力万国证券瞬间陷入困境。期货合约的空方主力在低位封盘失败后,交易结束前最后8分钟违规透支交易,没有保证金的情况下,放出巨量空单打压价格,最终使期货合约暴跌,多头全线爆仓。该事件最后处理结果为上海证券交易所确定空方主力违规,最后8分钟的违规交易无效,会员之间协议平仓。

2.2004年“中航油事件”


中航油是大型国企中国航空燃料油集团公司控股,于1993年在新加坡注册成立的公司。2001年,中航油在新加坡交易所主板上市,成为中国首家利用海外自有资产在国际证券市场上市的中资企业。2003年,中航油开始石油衍生品交易。2004年初,由于认定国际油价将会下跌,中航油开始大量抛空石油期货合约。但始料未及的是,原油价格持续升高,加上国际对冲基金对利多效应的放大,即使母公司提前套现股票市值也无力回天,中航油出现巨额亏损,最终无奈向法院申请破产。[3]

3.2020年“中国银行原油宝事件”


2020年4月爆发的“中国银行原油宝事件”,令众多业余投资者损失惨痛,在国内金融市场引发巨大反响。这次事件表面上似乎可以看做是新冠肺炎疫情在资本市场上对业余投资者的一次致命打击,但实际上也不能完全排除国际资本利用信息优势和专业优势进行的空头围猎。“原油宝”产品实际是一款设计更为复杂、精致的期货合约,大量抄底买入的投资者内心认为原油价格将触底反弹,成为多头头寸的持有者。但期货合约不同于期权,具有义务履行的强制性,这也是期货交易中缴纳保证金的法定事由。


一般而言,若原油价格只是跌到零,投资者最多亏损本金,这也符合通常认识。但美国芝加哥商品交易所(CME)史无前例的在4月3日发布通知,宣称允许以负油价进行交易和结算,并闪电般在发布当期的4月15日开始实施。对修改系统代码允许负油价存在这样的重要消息,业余投资者却可能根本无从知晓。另一个不能忽视的问题是,WTI原油期货合约的结算日为4月21日凌晨两点,而中国银行的结算时间却是截止到4月20日晚上十点。期货市场瞬息万变,几分钟就可以决定成败生死,但中行的结算系统就像龟兔赛跑,竟然为国际资本市场预留了四个小时,实在令人不解。根据中国银行4月22日的公告,“原油宝”产品将按照-37.63美元/桶的官方结算价定价。期货市场是轧差结算,这也就意味着,国内的业余投资者若不能进行实物交割,除了亏空本金,还要额外承担负油价产生的巨额负债。


在原油期货投机和避险的零和博弈中,业余投资者不存在避险动机,而是扮演了投机者的角色,购买“原油宝”产品进而持有期货合约,这一行为本身就蕴涵着巨大风险。信息传递的滞后和对期货市场的认知不足,更是成倍放大了投资风险。


(二)金融衍生工具应回归对冲风险的功能本位


衍生产品的设计初衷是为了排除未来的某些不确定因素的干扰,以风险来克制风险,实现风险对冲,衍生工具的本质是风险管理工具。1848年建立的芝加哥交易所,最初目的是为了保护农民免受商品价格波动风险。建立有序市场进行粮食交易以避免价格在丰收季节的崩盘和随后的暴涨,以期货对冲来防止市场失衡。市场经济的一个基本规律是风险与报酬同在,衍生工具的风险构造功能,使其可以实现某种程度的投机套利。赌博的天性使然,往往导致众多投机者对衍生工具趋之若鹜。


前文提及的“中航油事件”和“原油宝事件”,均是投机衍生品导致的惨痛失败案例。如同赌博一样,投机成功而一夜暴富的概率同样存在,赌徒也很乐意为了赌球或者赛马的乐趣而输钱。尽管如此,金融衍生品在人类历史上诞生已久,作为一个理性的市场主体,没有理由盲目热衷于小概率获得成功的投机套利。


从套期会计的角度,同样可以发现衍生工具存在的固有风险。套期会计,指的是企业将套期工具和被套期项目产生的利得或损失在相同会计期间计入当期损益(或其他综合收益)以反映风险管理活动的影响。这里的套期会计不同于常规会计,用于套期的衍生工具与被套期项目的会计确认和计量基础也不尽相同,套期会计目的就在于防止衍生工具与被套期项目的会计期间不同而产生幅度更大的单向损益波动。可以认为,如果衍生工具本身不存在风险,将不再能够对冲风险,也就不需要进行套期会计。


国内现行担保法中的抵押、质押和保证,也是一种避险手段,但这些常规手段最多只能实现规避信用风险的目的,对于商事活动中极为重要、各方主体极为关注的利率、汇率、价格波动风险却无能为力。当我们考察金融衍生工具,可以发现远期和期货合约可以规避产品价格风险、原材料成本风险、外汇风险、利率风险,持有看跌期权可以在市场崩溃时保护投资组合,而持有期权可以规避交易所对卖空的市场限制。[4]衍生工具的具体类型可以变化万千,如同人类的想象力一样丰富,尽管诞生已久,但至今仍具有巨大的创新空间,可以根据市场主体的避险需求量身定制。比如肺炎疫情期间由于口罩原材料熔喷布面临价格上涨的风险,期货交易所专门为口罩生产企业创新打造了口罩原材料期货,有效锁定了市场价格,助力疫情防治。


二、法理溯源:

规范隐退与价值判断


(一)与大陆法系背道而驰的金融衍生工具


源于罗马法的大陆法系,代表的是制定法的形式安定和自然法的实质正义。尽管法的安定性和实质正义经常存在冲突,但仍然是零和博弈,无碍于其作为一个整体的系统自洽。契约在人类历史上由来已久,金融衍生工具本质上是一份相对高级复杂的合约,可以评价为双务合同和射幸合同。衍生工具本身意味着风险,具有一定的赌博色彩。自带风险的合约不符合大陆法系制定法追求的形式安定,赌博冒险的投机行为也违背了自然法的实质正义。早在2010年,全国人大财政经济委员会就已经向十一届全国人大第三次会议主席团提交议案,建议制定《期货交易法》,但时隔多年,这部关于衍生品交易的专门法律仍未出台。国内现行法律法规体系中,调整期货交易最高位阶的立法仍然是国务院2016年修订后的《期货交易管理条例》。


《瑞士债法典》分则第二十一章,专门对赌博和博彩进行了调整。其中第513条规定,“赌博和博彩,不享有任何债权的权利。有意对赌博或者博彩进行的预支或者借贷,以及对具有赌博或者博彩性质的货物或者交易所证券的差别交易和其他期货交易,同样不享有债权的权利”。但1998年该部分又增补了第515a条,“如在主管部门许可的范围内进行赌博,在赌场中的赌博享有债权的权利”。由此可知,类推解释的情形,瑞士债法禁止带有赌博色彩的金融衍生品场外交易,但有条件地允许主管部门许可的场内衍生品交易。


根据德国债法分则第762条第1款之规定,赌博、打赌和差额交易的共同之处在于都不会设定拘束力,换言之,这些行为根据债法分则762条,将不被德国法律保护,不产生法律上的履行请求权,由此产生的债务属于自然债务。


然而,如果订立合同的目的不在于实物买卖,而是支付价格差额:在日后某个约定时点,若市价高于约定价格,出卖人应向买受人支付价差,否则由买受人向出卖人支付价差。这样的差额交易,实际就是一种简单的期货合约,最终在交割日由判断失误者承担价格损失。根据德国债法分则第764条,对公开明示差额交易的效力予以认可,但对于隐藏的差额交易,将认定为不以真实买卖为目的的行为,认定无效。由此可知,德国债法的框架内,对差额交易(期货合约)行为并非一概否定其效力,而是有所区分,这也是德国立法相对精细化的一个佐证。


另根据德国《交易所法》第52条及其以下条款,对于在交易所实施的交易所期货交易,给予了特殊的规定。理由是,因为上述行为服务于理性的、非投机性的需求,即服务于防范未来风险的目的,所以,在一定的前提条件下,其交易拘束力是得到承认的。[5]通过以上讨论可知,瑞士和德国对交易所内监管较为充分的场内期货交易予以认可,而对于场外非公开衍生品交易持否定态度。我国目前关于衍生品的立法相对匮乏,在“法无禁止即可为”的传统民商法观念下,诸如“中行原油宝”之类设计复杂的结构化衍生品层出不穷,一方面积极促进了经济社会发展,但同时埋下了随时暴雷的巨大隐患。


(二)存异求同在法的形而上学中如何可能


金融衍生工具超越时间,可以创设风险并管理风险,使其具有了赌博色彩,而赌博往往不具备等价公平的特点。但另一方面,衍生工具合约对主体间缔结约定的适当履行却极为看重。可以说,衍生工具作为更加高级复杂的合约形式,尊重了意思自治,肯定了缔约自由,扬弃了绝对公平,坚守了诚实信用。


缔结合约是不同个体间意志自由的融合,关于合约效力的问题,基于对合约本身内容正确性的考虑,在技术性的制定法层面与抽象性的自然法层面存在某种差异。对于金融衍生品交易,尽管其具有风险管理的社会实效性,但对于合约本身代表的公平价值,英美法和大陆法采取了不同的态度,衍生品交易的正义与否,它们各持己见。


无论如何,可以明确的是,金融衍生品交易强化巩固了诚实信用这一在法律上和道德上均予以褒扬的价值观,这是相对审慎保守的大陆法系也无法否定的。然而对于衍生品交易中看起来并非绝对公平却体现了意思自治的赌博成分,在自然法的层面又该如何辨析?这可以尝试从国家干预与市场失灵、或者经济统一和自有贡献的角度进行讨论,显然这里有两种针锋相对的观点。耶林赞同的观点是,任何权利人尤其是财产所有人都必须尊重社会,而社会是他的同伴并要求分享个人所拥有的一切,他进一步表明了将财产理念贯彻到其极限的荒谬性,并认为绝对的行为自由必定导致恶果。[6]行文至此,我们可以发现,金融衍生品的风险转移只在系统内部,贯彻了绝对的意志自由和风险自担,实际是个体之间的风险转嫁,而风险以及由此引发的损失并未真正消除。这正是耶林所极力反对的个体对社会的荼毒。


然而再次反思一下,制定法对个体主观意志自由的否定是否真的合乎正义而将得以存续?根据黑格尔关于法哲学原理的架构,人类历史上财产私有制诞生后,法才得以滥觞,而法的发展,终将过渡到道德进而实现法与道德相互统一的伦理。伦理性的东西是主观情绪,但又是自在地存在的法的情绪。无论法的东西和道德的东西都不能自为地实存,而必须以伦理的东西为其承担者和基础,因为法欠缺主观性的环节,而道德则仅仅具有主观性的环节,所以法和道德本身都缺乏现实性。只有无限的东西即理念,才是现实的。法不过是整体的一个分支或是像藤类植物,攀缘在自在自为地屹立着的树上。[7]常规合同可以使不同个体通过意思自由的融合占有他人财产,实现资源整合,是对个体静态财产所有权的突破。金融衍生工具的发明,使得不同市场主体不仅可以进行现势的实物交割,而且可以对未来的风险进行设计和规避,突破了常规合约的时间禁锢。主观性的意志自由不会因客观性的法律调整而销声匿迹,无休止的拉锯战中,理念和伦理的层面上,金融衍生品合约代表的社会实效性乃至内容正确性,或许将不因客观法律的权威制定性而黯然失色。


三、实证分析:

全球一体化浪潮下中国司法的开放与保留


(一)对外汇汇率套期保值行为的积极肯定


众所周知,除了对法律内部漏洞的填补,法官还可以进行超越法律的法的续造。尽管我国并未制定《期货交易法》,但经济生活中金融衍生品交易已大量出现,与之相关的金融衍生品种交易纠纷亦不可避免。在民商法领域中,很多业已经司法确认的制度并未在法律中有所规定,而是由司法裁判基于实际市场交易的需要和社会发展的必要加以认可。金融衍生品在国内属于新兴事物,面对极速出现的新问题,立法者或可以谨慎观望,司法者则必须一锤定音。


在从事法律规整时,法伦理性的原则是指示方向的标准,依其固有的说服力,其足以“正当化”法律性决定。依埃塞尔的说法,尚未实证化的法律原则,经常是“借一范例性的事件,突破意识的界阀而进入法律思想之中”。学说或法院有一天会将之表达出来,而因其内存的说服力,其迟早会逐渐被当时的法意识所普遍承认。[8]事物的作用是相互发生的,法律规范可以成为裁判依据,司法裁判也可以反向作用于立法。


在广西柳工机械股份有限公司(以下简称“广西柳工”)与花旗银行(中国)有限公司广州分行(以下简称“花旗广州”)金融衍生品种交易纠纷中,两级法院均认可了场外衍生品交易合同的效力,也可以说较为准确地把握了衍生品交易不要求初始净投资的经济实质,以司法判例肯定和彰显了期货合约乃至整个经济活动中至为重要的诚信原则和公平原则,当然这里的公平意味着商事主体的愿赌服输和风险自担。广西柳工选择花旗广州作为交易对手,以“远期合约+即期”的方式对波兰兹罗提的美元汇率进行套期保值,这是一种玉石俱焚的方式,锁定了波兰兹罗提的汇率波动,既不能享受兹罗提贬值带来的收益,当然也不会因兹罗提升值而蒙受损失。换言之,广西柳工与花旗广州作为交易对手,也可以看做风险转移对象,各自选择了波兰兹罗提的涨跌趋势,也各为自己的选择买单。当案例中的波兰兹罗提市场汇率即使贬值为3.2,而非锁定汇率2.6507,广西柳工仍应继续依约履行交割义务,并支付汇兑差额。[9]


(二)对国内市场交易中的独立担保予以否定


独立担保合同的风险转嫁有利于基础合同的缔结,有利于促进市场经济发展,衍生品交易合约实际也是一种投机者对避险者作出的独立担保。但在我国目前的法治环境中,民众法治素养和意识仍有待提高,对于合同风险认识尚有不足。正如最高法院裁判理由中所述,独立担保具有异常严厉的后果,对担保人极其不公。最高法院认为:“考虑到独立担保责任的异常严厉性,以及该使用该制度可能产生欺诈和滥用权利的弊端,尤其是为了避免严重影响或动摇我国担保法律制度体系的基础,独立担保只能在国际商事交易中使用,不能在国内市场交易中运用。”[10]由此可知,司法实务中对国内市场的场外契约型衍生品交易,仍然有所保留,坚持否定态度。


四、结束语


正如英国法学家约翰·奥斯丁所言:一个有害的行为,从其本身来看,也许是有益的;同样,一个有益的行为,从其本身来看,也许是有害的。金融衍生品具有投机和避险的双重属性,何以用之,唯在取舍。


国内现行的担保法体系,只是对以最终实物交割为目的的预期信用违约担保做出了规范和调整, 而对于除了信用风险之外的,由金融衍生工具予以担保锁定的利率、汇率以及价格波动风险却并未涉及。即使如此,也不应单纯为捍卫担保法制度而过于保守,法律的生命力在于经验,而经验正是来源于社会现实。量子力学可以与经典力学在各自的领域并行不悖,金融衍生品相关法律同样可以与传统民商法体系在价值层面存异求同。



参考文献:

 [1]顾功耘主编:《金融衍生工具的法律规制》,北京大学出版社2007年版。

 [2]【美】罗伯特·A·斯特朗:《衍生产品概论》,王振山等译,东北财经大学出版社2005年版。

 [3]张永兴、王建新:《陈久霖反思“滑铁卢”·期待中航油“凤凰涅槃”》,载《瞭望周刊》2005年第1期。

 [4]【美】罗伯特·A·加罗、阿尔德夫·查特吉:《衍生证券、金融市场和风险管理》,于研等译,格致出版社、上海三联书店、上海人民出版社2017年版。

 [5]【德】迪特尔·梅迪库斯:《德国债法分论》,杜景林、卢谌译,法律出版社2007年版。

 [6]【德】施塔姆勒:《正义法的理论》,夏彦才译,商务印书馆2016年版。

 [7]【德】黑格尔:《法哲学原理》,范扬、张企泰译,商务印书馆1961年版。

 [8]【德】卡尔·拉伦茨:《法学方法论》,陈爱娥译,商务印书馆2003年版。

 [9](2014)粤高法民二终字第60号民事判决书。

 [10]姜在航:《独立担保合同基本问题研究》



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姜在航,国防科技大学军事学学士,山东德衡(西海岸)律师事务所律师助理。致力于复杂商事争议解决、投资并购和证券融资,参与办理过多起类型新颖、争议较大的复杂商事合同纠纷案件,包括最高法院民二庭法官会议专题研究的涉及多方合同履行抗辩权案件,曾为某大型投资集团提供咨询服务。


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