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甘永辉、吴捷帆:与目标公司对赌条款之效力问题再议

发布日期:2019-08-15


一、前言


在甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷一案中(案号:[2012]民提字第11号,以下简称“海富案”),最高院确立的“与目标公司对赌无效,与股东对赌有效”一直以来被视为股权投资领域中对于对赌条款效力判断的的原则规定,这项原则也在投资实务与司法审判中被反复提及与援引。


然而,随着时间的推移以及对于对赌条款理解的深入,“与目标公司对赌无效”的结论逐渐开始动摇,甚至正在发生根本性的转变。在强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷一案(案号:[2016]最高法民再128号)中,最高院认为“强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务,瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要,并不损害公司及公司中小股东权益”,从而认定案涉目标公司提供担保的条款合法有效。在最近的江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷一案(案号:[2019]苏民再62号,以下简称“华工案”)中,江苏高院不仅确认“与目标公司对赌有效”,更在某种程度上直接针对“海富案”所形成的裁判观点进行了充分的反驳与论证。笔者认为,“华工案”的示范效应明显,以“华工案”为重新切入点,就“与目标公司对赌”问题进行更加深入与全面的思考与分析,或许更加便于我们把握该问题的实质,从而理解司法审判领域的观点演变。



二、“华工案”概况


(一)案件事实


2011年7月6日,江苏华工创业投资有限公司(以下简称华工公司)与扬州锻压机床集团有限公司(即目标公司,以下简称扬锻集团公司)等签订《增资扩股协议》一份,约定以公司2011年预测净利润9350万元为基础,按10.12倍PE估值,以增资后注册资本8600万元计算,确定本次增资的价格为人民币11元/元注册资本,华工公司以现金2200万元人民币对公司增资,其中200万元作为注册资本,2000万元列为公司资本公积金。


同日,扬锻集团公司与华工公司等就增资的有关事宜达成《补充协议》一份。《补充协议》第一条股权回购第1款约定:若公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或公司主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化,华工公司有权要求扬锻集团公司回购华工公司所持有的全部扬锻集团公司的股份,扬锻集团公司应以现金形式收购;第2款约定:扬锻集团公司回购华工公司所持扬锻集团公司股权的价款按以下公式计算:回购股权价款=华工公司投资额+(华工公司投资额×8%×投资到公司实际月份数/12)-扬锻集团公司累计对华工公司进行的分红。


之后,华工公司依约向扬锻集团公司实际缴纳新增出资2200万元,其中注册资本200万元,资本溢价2000万元。


2012年11月至2014年4月,因证监会暂停18个月IPO申报,扬锻集团公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市。华工公司遂要求扬锻集团公司根据《补充协议》以现金形式回购华工公司持有的全部公司股份。


(二)裁判要旨


在“华工案”中,江苏高院的主要观点可以概括如下:


1、关于目标公司回购本公司股份的合法性,江苏高院认为:“我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份,有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份,亦不会损害公司股东及债权人利益,亦不会构成对公司资本维持原则的违反。”


2、关于股份回购价款约定的合法性,江苏高院认为:“回购约定虽为相对固定收益,但约定的年回报率为8%,与同期企业融资成本相比并不明显过高,不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定,不违反国家法律、行政法规的禁止性规定,不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形,亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款,不存在显失公平的问题。”


3、关于与目标公司对赌的权利基础,江苏高院认为:“对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人,在对赌协议约定的股权回购情形出现时,当然有权要求公司及原股东承担相应的合同责任。在投资方投入资金后,成为目标公司的股东,但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位。投资方基于公司股东的身份,应当遵守公司法的强制性规定,非依法定程序履行减资手续后退出,不能违法抽逃出资。而其基于公司债权人的身份,当然有权依据对赌协议的约定主张权利。”



三、对“海富案”的再思考


“华工案”距“海富案”已近七年时间,但两案在案情较为相似的情况下,结论出现根本性转变,在笔者看来,“华工案”是对“海富案”所形成观点与结论的一种修正。“海富案”的积极意义与正面价值无需赘述,但仅就“海富案”中对于“与目标公司对赌”问题的处理,笔者认为存在明显不足,限于篇幅,笔者仅从“投资者身份”与“对赌补偿实质”角度出发,同时结合“华工案”的观点,对“与目标公司对赌”相关问题进行进一步的分析思考,以期对读者有所启示。


(一)投资者身份


“海富案”中,最高院认定“与目标公司对赌无效”的主要法律依据为《公司法》(2005修正)第二十条,即将投资者与目标公司对赌行为认定为公司股东滥用股东权利,损害公司、公司其他股东与公司债权人的利益。但是,无论在“海富案”、“华工案”还是其他股权投资案例中,于对赌协议签订时点,投资者并非目标公司的股东,其身份更应被认定为对赌协议中目标公司的合同相对方,投资者成为目标公司股东是对赌协议得以履行的结果。因此在审查交易环节合法性时,投资者在对赌协议签订及履行后成为目标公司股东不应成为判断对赌条款效力的主要考量因素,更不宜适用《公司法》中股东义务的相关条款作为评价对赌条款效力的主要依据。因此,最高院在“海富案”中对于投资者身份的认定,以及基于此认定之下的法律适用存在明显疏漏。


而在“华工案”中,江苏高院重新对投资者身份进行了确认,并就此明确认定“对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人…。在投资方投入资金后,成为目标公司的股东,但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位。”


投资者身份的厘清直接关系法律适用问题,江苏高院在“海富案”强调投资者股东身份的基础之上,进一步明确投资者的债权人身份,并充分认识到在评价交易环节合法性时应以投资者的债权人身份为主要考量,笔者认为这无疑是“华工案”对比“海富案”的一大突破,也为“华工案”中认定“与目标公司对赌有效”打下了坚实基础。


(二)对赌补偿实质


“海富案”中,涉案对赌协议约定:“如果目标公司2008年实际净利润完不成3000万元,海富公司有权要求目标公司予以补偿。…补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。”针对前述约定,最高院认为“这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了目标公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益,一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。”如前所述,最高院在“海富案”中将对赌补偿的性质明确认定为系投资者的收益。


然而,笔者认为,对于对赌补偿的实质,必须回归投资交易本身进行判断。在股权投资交易中,投资者通常并非目标公司的内部人士,因此对于目标公司的了解主要基于目标公司及其股东的披露与公开信息为限,在此交易背景之下,投资者与目标公司及其股东存在显著的信息不对称,目标公司的真实价值难以辨别,并且投资者往往需要付出远高于目标公司原股东的出资成本,投资者的交易风险也由此产生。正是基于此种特定背景之下,对赌条款应运而生,即股权投资各方以客观指标或客观条件为价值评判标准,投资者据此解决“目标公司是否值得投资”和“目标公司的真实价值”的两大核心投资判断。例如在“海富案”中,对赌协议约定目标公司2008年实际净利润完不成3000万元的,目标公司需按照一定方式对海富公司进行补偿,即在投资时点,海富公司系以目标公司的净利润指标为主要参考确定目标公司的真实价值,进而确定投资价格。如目标公司未能完成的,则说明目标公司的真实价值低于各方于签订对赌协议时的判断,海富公司的投资价格高于目标公司的真实价值,因此目标公司应将差额部分返还于海富公司。因此,正如江苏高院在“华工案”中所言:“案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容,是当事人特别设立的保护投资人利益的条款,属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排,系各方当事人的真实意思表示。”无论是“海富案”中的业绩补偿条款,还是“华工案”中的股份回购条款,均系股权投资交易各方在真实意思表示的情况下设立的保护投资人利益的条款,业绩补偿也好,股份回购也罢,其实质均为对投资者未来交易风险发生时设立的一种补偿机制,即对投资者的溢价损失进行合理补偿。最高院在“海富案”中未考虑此类交易的特点及运作机制,仅仅根据对赌条款的字面含义即将对赌补偿的性质认定为系投资者的收益,明显脱离了对赌补偿的实质。“华工案”就此问题进行的深入阐述与明晰,无疑是值得肯定的巨大进步。



四、与目标公司对赌条款有效的合理性基础


即使最高院在“海富案”中对于“与目标公司对赌”问题的处理存在争议甚至不当,也无法当然得出“与目标公司对赌有效”的结论。但笔者认为,结合股权投资交易的特点及市场现状,“与目标公司对赌有效”具备充分的合理性,具体理由如下:


(一)目标公司为投资行为的最大受益方


股权投资一般区分为股权转让方式和增资方式,增资方式为股权投资的市场主流形式,股权转让方式仅在少量特定情形下使用。在增资方式中,投资者一般将投资款直接支付予目标公司,以确保目标公司可将投资款用于其经营发展。目标公司为投资款的接收方以及投资行为的最大受益方,因此,在交易风险发生时,目标公司向投资者以业绩补偿或者股份回购等方式退回相应投资款项合情合理。


(二)有利于保护投资者


在股权投资交易中,投资者因信息不对称、付出高额投资溢价、无法掌控目标公司等原因处于较为明显的弱势地位,因此无论从商业角度还是法律角度而言,对于投资者权益的保护应成为主要考量。一方面,相较于目标公司,投资者既无权利也不大可能了解目标公司股东的财产状况及偿债能力;另一方面,目标公司作为被投资主体,其偿债能力往往优于目标公司股东。因此,如“与目标公司对赌有效”成为惯例,则投资者的投资风险将得到有效降低,其投资意愿也将明显提高,这对于繁荣股权投资市场以及解决中小企业融资难问题也有着不小的积极意义。



五、结语


合同无效的判定应严格遵循法定主义,凡是未明确违反法律规定中的效力性规范、诚实信用原则和公序良俗原则,不损害社会公共利益的契约或契约性安排,法律应予以充分尊重与保障。因此,笔者认为,对“与目标公司对赌”问题的合法性审查应回归其本质,确立以有效为原则,以无效为例外的总体思路。在此基础上,笔者也在期待,通过立法与判例能够逐步释明“与目标公司对赌”在何种情形下属于无效以及在有效情形下与《公司法》的衔接与竞合的处理,进而彻底终结法律界与投资界关于该问题长久以来的疑虑与争议。


甘永辉,北京德和衡(深圳)律师事务所合伙人。业务领域专注于公司境内外上市、并购重组、私募股权投融资及基金业务。


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吴捷帆,北京德和衡(深圳)律师事务所联席合伙人。业务领域专注于私募股权投融资、证券与资本市场及金融业务。


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