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高磊律师解读股权投资协议条款

发布日期:2017-03-07

       股权投资协议常出现于PE/VC等投资机构对目标公司的股权投资业务中。该类型的协议一方面体现了PE/VC等投资机构对其投资收益以及投资本金安全的保障,另一方面也对目标公司的管理层,尤其是控股股东、实际控制人起到激励和约束作用。鉴于该协议涉及投融资双方的切身利益,因此有必要对该协议的关键条款进行解读。

       一、股权投资协议签署时间

       股权投资协议应当是在投资方对融资方进行了全面的法律和财务尽职调查后,在详细了解融资方法律和财务信息的基础上签署。因为股权投资协议的签署一定是投资方、融资方多轮磋商、讨价还价的结果,这需要投资方对融资方的了解,并且相关条款的设计如股权估值定价等均需要根据融资方的利润指标确定。

       二股权投资协议的关键条款

       (一)签署股权投资协议时,投资机构关注的要点

       一般来讲,PE/VC等投资机构在进行股权的投资时,最为关注两件事,一是投资后的投资收益如何,二是其投资是否安全。

基于此,股权投资协议的大多条款基本是围绕着以上两个核心来设计的。

       投资收益往往体现在目标公司在将来上市或者被并购时,投资人退出能获得多少收益,这是投资人最为关注的事项,也是考察投资人业绩的关键指标。因此,投资人在考虑投资收益时往往会关注目标公司的预期利润是否能实现,这涉及到投资人给予目标公司的估值是否准确,另外还会关注收益的分配以及如何退出等。具体到投资协议中,往往体现为估值条款即价格条款、估值调整机制条款、优先分红权条款、优先清算权条款、优先购买权条款、回赎条款和反摊薄条款等。

       投资人投资后,往往成为目标公司的小股东,基于信息的不对称以及小股东对目标公司有限的控制力,为保障投资安全,避免因大股东道德风险及目标公司突发事件造成的不可控风险,投资协议中常会引入董事选任条款、保护性条款、领售权条款和董事一票否决条款等。

       (二)条款解读

       1、优先分红条款

       含义:优先分红权是指在目标公司在进行股利分配时,投资人相对原股东享有优先取得一定比例的股利分红的权利。

       设计目的:一方面投资人是想通过优先分红保障其投资收益,而另一方面也是最重要的,由于投资人有优先分红的权利,所以也遏制原股东的分红欲望,将公司经营获得的利润、现金更多的留在企业,以实现企业的进一步发展,从而有利于投资方实现投资目标,在将来目标企业IPO或者被并购时获得满意的投资回报。另外,只有当企业利润超过投资人优先分得的股利时,原股东才能获得利润分配,这也激励了原股东努力经营企业,提高经营业绩。

       可行性:《公司法》第三十四条规定:“股东按照实缴的出资比例分取红利……但是,全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”第一百六十六条规定:“公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润……股份有限公司按照股东持有的股份比例分配,但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”因此,股东之间可以约定不按持股比例分配红利,优先分红条款的设计符合法律的规定。

       2、优先清算条款

       含义:在目标公司发生清算或视为清算时,投资者享有优先于目标企业其他股东获得投资本金、约定利息和宣布但尚未发放的股息的权利。根据我国《公司法》的规定,公司进行清算时应当按照股东的持股比例分配,该条款与我国《公司法》的规定相冲突,但实践中也有相应的变通。

       设计目的:该条款的设计目的一方面是保护投资人投资收益,另一方面是将目标公司经营失败的风险转嫁给原股东承担,因为一旦目标公司发生清算或者视为清算的情况时,投资人优先获得清算,原股东可能颗粒无收,这也会对原股东起到反向激励的作用。

       可行性:我国《公司法》第186 条的规定,公司进行清算,有限责任公司剩余财产依据股东出资比例分配,股份有限公司剩余财产按照清算时股东持股比例分配,不允许股东在公司法的分配方式外自行约定。合同双方的意思自治不能违反法律和行政法规的强制性规定。另外,根据《中外合资经营企业法实施条例》、《中外合作经营企业条例》,允许各方自行约定企业资产在清偿债务后的分配方式,由于这两部法律属于《公司法》的特别法,根据特别法优先于一般法的原则,在投资人投资于中外合作、中外合资企业时,可以直接设计优先清算条款或者在章程中予以规定。

       变通:以投资人与原股东之间意思自治的形式对优先清算做变通。投资人与原股东将在股东协议中约定:当投资人的投资回报(往往是投资本金加一定利息)与其在公司清算中实际分配所得的剩余财产存在差额时,目标公司的原股东应当以其在目标公司中分得的清算资产优先支付给投资人,以弥补该差额,从而变通实现优先清算权。

       3、估值调整机制

       含义:估值调整机制,也称对赌协议,以目标公司未来的实际经营业绩作为调整投资者与原股东持股比例的根据。这一方面有利于激励公司原股东经营企业,也有利于投资人免受因信息不对称造成的损失。实践中,由于投资人对目标公司的估值往往是以未来的预期利润为基础,而目标企业的原股东也往往会给投资人提供一个可观的预期利润,以期获得较高的估值。投资者也愿意按照原股东坚持的高估值水平投资于目标企业,但会设定估值调整机制维护自己利益,在原股东未能兑现承诺利润时,需要给予投资者现金或股份补偿。该条款的设计既能起到激励原股东的作用,又能通过事后的调整维护投资人的利益。

       例子:目标公司目前的注册资本为人民币200万元。投资人拟投入1000万元,在投资完成后占目标公司的股权比例为18%。

投资人在投资前会根据公司未来盈利能力的预测对公司进行估值。公司2018年预期实现净利润500万元,2019年实现净利润1000万元,两年累计实现净利润不低于1500万元,并且平均年市盈率为7.4(市盈率=每股市价/每股净利润)。

       因此,公司的估值为:7.4×(500+1000)/2=5550万元。投资人预投入1000万元,则投资人预计占股为:1000÷5550≈18%

由此,可以计算出每股价格。X/(200+X)=18%,X大约等于44,即投资人投入的1000万元,其中44万元进入注册资本,956万元进入资本公积。每股价格大约等于22.7元(1000÷44≈22.7)。

       以上是投资前投资人根据对目标公司盈利能力的预测对目标企业作出的估值。但一旦2018年、2019年实际利润达不到预测的利润,意味着投资时对企业的估值过高了。因此,为保护其自身利益,投资者会引入估值调整的机制,主要是以下几点:

       (1)股权补偿:
       (2018年实际净利润+2019年实际净利润)/2×7.4   该公式意思是公司实际的价值。用T来表示。

       1000代表投资人投入的1000万元投资款。“1000/T ” 表示投资人实际应当占有的股权比例。

       用实际应当占有的股权比例减去18%即应当给予投资人的股权补偿。1000/T-18%

       (2)现金补偿:
       (2018年实际净利润+2019年实际净利润)/2×7.4   该公式意思是公司实际的价值。用T来表示。

       T×18%  该公式意思是投资人实际占有的公司股权的价值,即按公司实际价值,投资人如果占有公司18%的股权,应该投入到公司的资金数。

       1000-T×18%即应当给予投资人的现金补偿

       (3)回购请求权。在协议约定的期限内,如果标的公司的业绩达不到投资人要求的上市或利润指标,还可以通过要求原股东回购其股权的方式是实现退出,当然,股权回购一般会是溢价购买,以弥补投资成本或基础收益。但是,需注意的是,如果投资方与目标公司签署该条款,触发回购义务时势必会通过减少公司注册资本的方法进行。由于减少注册资本的法律操作程序较为复杂,因此,投资人可以选择与控股股东签署回购条款。

       可行性:根据最高人民法院的司法判例,投资人与目标公司签署该对赌条款,往往会涉及到处分公司的财产,可能会使其他股东、债权人遭受损失,也会存在股权不稳定或发生争议的潜在风险,因而实践中法院往往会认定该条款无效。但是,投资人可以选择与控股股东进行对赌,双方签署的协议也是意思自治原则的表现,应当是合法有效的。

       4、反稀释条款

       该条款的设计初衷是防止目标公司在下一轮的融资过程中因引入新的投资人而使其持股比例降低或者目标公司给予新一轮投资人的股价低于其投资时的价格而使其股权价格降低。基于此,一般会在投资协议中约定反稀释条款,包括优先认购权条款和最低价条款等。
       (1)优先认购权。该权利是防止投资人股权比例被稀释而设计的。在目标公司引入新的投资人时,该轮的投资人有权利在同等条件下按其在目标公司的持股比例认购相应的新增注册资本。该条款本身也是我国《公司法》所允许的,《公司法》虽然赋予章程另行规定的权利,但只要章程中没有排除优先认购权,该条款是合法有效的。

       (2)最低价条款。该条款的设计是为了防止股权价值被稀释。如果目标公司进行新一轮融资时的价格低于该轮融资的价格,则本轮投资方有权要求控股股东无偿向其转让部分目标公司股权,或要求控股股东向本轮投资方支付现金,以弥补其股权价值被稀释的部分。但是,根据全国中小企业股份转让系统的监管新规,已对七类对赌条款亮了红牌,其中包括限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。因此,该条款有可能构成企业登陆资本市场的实质障碍。

       5、董事选任条款

       公司董事选任属于股东(大)会的权利,由公司股东(大)会根据法律和公司章程规定的程序进行投票,往往是依简单多数决原则选举出董事人选。但是在股权投资中,投资人为保证对目标公司的话语权,通常直接在股东协议中约定董事会人数和人员分配。

       根据我国公司法第 37 条和第 99 条,无论是有限责任公司还是股份有限公司,选举和更换非职工代表的董事都属于股东(大)会的法定职权,专属由股东(大)会享有与行使。董事的确认要经过股东(大)会选举的法定程序,因此,如果直接在公司章程中约定董事会具体人选的做法显然是违背法律规定的。此时,投资人和原股东可以在股东协议中约定各方委派几名董事,并且各方在进行股东会表决时有义务按照该约定投票表决,保证投资人委派的董事进入目标公司董事会。

       该条款只要不违反民法意思自治的原则,同时不违反公司法对于公司机构设置和权力划分的强行性规定,应当是有效的。

       6、保护性条款

       保护性条款,要求目标公司在进行某些涉及到投资人利益的特殊事项表决时,需获得投资人的投票赞成或书面同意。该条款实际上给予了投资人对公司某些特定事件的一票否决权,因此,又称为投资者一票否决权条款。

       在有限责任公司中,因为公司法允许章程对表决权行使另行约定,一票否决属于对股东表决权的限制和更改,应当属于章程自治范围之列。对股份有限公司而言,公司法规定股份有限公司股东大会表决时一股一票,一票否决权违背同股同权的原则。可见,我国《公司法》对股份有限公司实施“一票否决权”的法律否定性评价十分明确。

       7、投资者董事一票否决权

       该条款与保护性条款类似,均是投资人为加强对目标公司的控制而设计的。要求目标公司董事会在进行投资人认为涉及其自身利益的某些特殊事项表决时,投资人委派的董事享有一票否决权。

       有限责任公司董事表决机制而言,虽然《公司法》第 48 条第 3 款规定:“董事会决议的表决,实行一人一票。”但是,第 1 款同时规定:“董事会的议事方式和表决程序,除本法有规定的外,由公司章程规定。”可见,有限责任公司中董事会的议事规则和表决程序属于任意性规范。在有限责任公司中,该条款应当是有效的。

       就股份有限公司而言,我国《公司法》第 111 条规定“一人一票”,与有限责任公司的表述完全一致,但是本条属强制性规范。原因在于:首先,从法条表述来看,第 49 条允许公司章程就法律未规定的董事会议事规则与表决事项另作规定;而本条却没有对公司章程的明确授权。其次,股份有限公司股东人数众多,尤其上市公司,涉及公众利益。在股份公司治理中,股东尤其是中小股东权利往往容易受到侵犯,公司经营权掌控于董事会手中,公司的所有权与经营权出现分离。这种情况下,法律以强制性规范干预董事会的议事规则和决议机制以防止董事会权利滥用而损害公司股东的利益,是为了维护公共利益之需要。在股份有限公司中,董事会决议机制属公司法强制性规范,董事一票否决权应当是无效的。

       另外,根据全国中小企业股份转让系统的监管新规,七类禁止性对赌条款中包括“派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权”。

       8、出售权条款

       (1)共同出售权条款。实践中,股权投资机构多为财务投资者,并不实际参与公司经营,因此,其对公司实际情况的了解不如原股东。原股东可能会基于各种目的转让目标公司的股权,投资人无法判断原股东的真实目的。因此,在原股东对外转让股权时,投资人通常会主张按其与原股东之间的持股比例将其持有的相应股权一同转让,原股东有义务促成该交易的实现。该条款的设计初衷是,如果原股东对外转让股权,传递的信息可能是原股东对公司的经营已经不看好,因此,原股东对外转让股权,投资人有权一起转让。

       例子:目标公司原股东持有80万股,投资人持有20万股。现原股东预出售25万股,那么投资人有权要求原股东促成投资人将5万股(投资人与原股东的股权比例为1:4,因此投资人可以出售的股份为25×(1/5)=5万股)按照同等条件和价格转让给第三方。

可行性:有限责任公司:《公司法》第七十一条:公司章程对股权转让另有规定的,从其规定。

股份有限公司:《公司法》第一百三十七条:股东持有的股份可以依法转让。虽然该条未赋予章程另行规定的权限,但股东之间符合意思自治的约定仍然应当是有效的。

       (2)强制出售权条款。该条款往往是在目标公司无法达到投资人要求的上市、利润目标的情况下适用。在这种情况下,投资人往往会寻找新的投资人以实现退出。但由于投资方持有的股权比例可能较小,而投资方退出时寻找的意向买方可能是要收购目标公司,如果仅仅购买投资方的股权多数情况下无法达成收购目标,因为投资方往往是小股东。因此,为了顺利退出,投资方往往要求目标公司原股东与其共同向第三方转让股权。


       高  磊
       作者简介
       高磊,德衡律师集团风控投行团队律师,山东科技大学法律硕士。擅长领域:投行、证券与资本市场 、投融资与并购、风险防控、项目管理。高磊律师自执业以来,一直专注于为企业登陆资本市场、并购、投融资服务,服务领域包括IPO上市、新三板挂牌、区域股权市场挂牌、公司并购重组、私募基金管理人登记和诉讼仲裁。提供的服务包括股权投资交易架构设计、合同文本起草、业务人员培训、尽职调查报告和法律意见书的出具、纠纷争议解决等。高磊律师曾经服务的客户包括胜利股份、日照成投、惠都食品、辉文生物、灿土金服、一手牧业、农众物联、袁策生物、国君医疗、明石赢联、中怡汇通等公司。

       部分案例:为青岛特斯特股份有限公司新三板挂牌提供法律服务;为日照市城市建设投资集团有限公司发行短期融资券、中期票据提供法律服务;为金鲁班集团发行PPN提供法律服务;为中民嘉业投资有限公司收购某医疗机构提供法律服务;为中怡汇通、明石赢联私募基金管理人登记出具法律意见书;为某投资机构股权投资起草对赌协议等。

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