电子邮件 网上办公

邀兵请将  
您现在所在位置: 德衡商法网  >   律师视点  >  
张兵、韩鑫宇:证券虚假陈述责任纠纷案件争议焦点研究(四)|投资差额损失的认定
发布日期:2020-09-10
张  兵

德衡律师集团高级合伙人


韩鑫宇

北京德和衡律师事务所

律师助理




2020年3月1日,新《证券法》正式实施,宣告中国证券市场宽进严管的监管政策已成定局。国务院金融委、证监会等监管部门三令五申强调重拳打击资本市场财务造假和欺诈行为,标志着新一轮监管风暴即将到来。2020年7月31日,最高人民法院和证监会发布新规定,进一步完善了证券集体诉讼制度,也标志着中国证券集体诉讼制度正式落地,这势必会引发全国范围内的证券虚假陈述责任纠纷案件数量也随之上升。


上市公司如何在这场风暴中保持洁身自好,合法有效地防范投资者巨额索赔风险,是上市公司及高管应重点关注的问题。本系列文章将根据现行法律法规,结合司法判例及相关案件办理经验,从上市公司角度分析处理证券虚假陈述责任纠纷案件的争议焦点及应对建议,以期尽可能减少投资者索赔诉讼给上市公司造成的损失。




一、什么是投资差额损失


所谓投资差额损失,就是指投资人在证券交易市场的投资因虚假陈述行为使得交易证券发生价格差额而遭受的投资利益损失。


最高人民法院于2003年2月1日发布实施的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“《若干规定》”)第三十条规定:虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围,以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人的损失包括:


(一)投资差额损失


(二)投资差额损失部分的佣金和印花税。


前款所涉资金利息,自买入至卖出证券日或者基准日,按银行同期活期存款利率计算。


由以上可知,投资者可主张的损失为:投资差额损失+投资差额损失部分的佣金+投资差额损失部分的印花税+利息。其中投资差额损失计算起来较为复杂,却也是投资人主张权益的核心,更是案件的集中争议焦点之一。


二、投资差额损失如何计算?


《若干规定》第三十一条规定:“投资者在基准日及以前卖出证券的,其投资差额损失,以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差,乘以投资人所持证券数量计算。


《若干规定》第三十二条规定:“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的,其投资差额损失,以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间,每个交易日收盘价的平均价格之差,乘以投资人所持证券数量计算。


结合《若干规定》以上条款,投资差额损失可分为以下三种情况进行计算:


1. 投资者在基准日及以前卖出证券


投资差额损失=(证券买入平均价-证券卖出平均价)×投资者持有的受虚假陈述影响的全部证券;


2. 投资者在基准日之后卖出或者仍持有证券的


投资差额损失=(证券买入平均价-基准价)×基准日持有股票数量;


3. 投资者在揭露日至基准日期间卖出一部分证券,其余部分证券在基准日之后卖出或者仍继续持有;


投资差额损失=(证券买入平均价-证券卖出平均价)×揭露日至基准日之间卖出的证券]+[(证券买入平均价-基准价)×截至基准日尚未卖完的证券;


由以上三种计算方法可知,计算的核心在于确定证券买入平均价,而《若干规定》并未对证券买入平均价的计算予以明确规定,因此往往由审判机关结合投资者权益保护以及案件公平合理性进行自由裁量。


三、证券买入平均价如何计算?


通常情况下,投资者在进行股票交易时往往会随着股价的波动进行多次交易,因此在计算投资差额损失时需正确计算证券买入时的平均价格,司法实践领域投资差额损失中的买入平均价的计算也是证券虚假陈述责任纠纷案件中重要的争议焦点之一,由此也产生了许多争议,主要的计算方法以下列方式为主:


1.实际成本法,买入均价=(买入股票总成本-卖出股票总金额)÷(买入股数-卖出股数);


此种计算方法较为简便,也便于广大投资者理解计算。但由于该算法未对复杂资本市场中的盈利或亏损进行考虑,可能会导致计算出的买入平均价畸高或畸低,可能无法反应投资者的实际损失情况。


在陈丽华等23名投资人诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷一案中,黑龙江省高级人民法院认为:


经查,原判计算买入证券平均价格的方法是:以实际交易每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本,再减去投资人此间所有已卖出股票收回资金的余额,除以投资人尚持有的股票数量。按此种方法计算,不排除个别投资人买入证券的平均价格高于股票历史最高价的可能。这只是计算投资人投资差额损失过程中可能出现的一个数据,而且这个数据在很大程度上取决于投资人在揭露日前后的股票持有量。这个数据不等于投资人购买股票时实际成交的价格,其与大庆联谊公司股票历史最高价之间没有可比性。由于证券交易的复杂性,目前用于计算投资人投资差额损失的方法有多种。只要这些方法符合《证券赔偿案件规定》第三十条、第三十一条、第三十二条确定的原则,结果公平合理,使用哪种方法计算,就在法院的自由裁量范围之内。原判采用的计算方法符合《证券赔偿案件规定》,有利于保护多数投资人的利益,故不予变更。



2.加权平均法,买入均价=实施日至揭露日之前的持仓成本÷可索赔股票数量


此种算法没有考虑投资者在揭露日之前卖出股票的情况,在计算过程中容易扩大投资者的实际损失。


在杨世芳与南京纺织品进出口股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷([2016]苏01民初626号)一案中,江苏省南京市中级人民法院认为:


根据南纺股份所主张的对买入证券平均价格的计算方法(加权平均法),系将案涉期间杨世芳所买入的股票总股数与买入总金额作整体衡量,能够较客观反映投资人在案涉时间段内购入股票的平均成本价格情况,不致出现均价畸高或畸低的情形。而对于投资人在揭露日前卖出的股数,不论是亏损亦或获益,均属于正常的商业风险,不予评价,只计算法律规定的可索赔股数的价差损失,更加符合杨世芳可索赔损失的客观情况。



3.移动加权平均法,本次买入平均价=(原有库存证券成本+本次购进价格*本次购进数量)÷(原有库存证券数量+本次购进数量)。


此种算法是将投资者每笔买入与下一笔加权计算,得出的均价再与下一笔加权计算,依次类推到最后一笔。此种算法保证了每次新买入股票均只影响并形成新的买入成本,每次卖出股票也只影响并减少持股数量,因此能更准备地反应投资者的实际损失。但计算过程较为复杂,在原告数量较多的情况下,法院的审理难度激增,因此也有部分法院通过委托中证中小投资者服务中心采取移动加权平均法出具《损失核定意见书》的方式直接确定投资差额损失。


在卢跃保、杨建平等与方正科技集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷([2018]沪74民初330号)一案中,上海金融法院认为:


本案采用《损失核定意见书》第一笔有效买入后的移动加权平均法作为投资者投资差额损失计算中买入均价的计算方法……第一,该方法针对每一个投资者的不同交易记录分别判断证券市场风险的影响,体现差异性,也涵盖了投资者的整个持股区间,更为公平全面。同步指数对比法主要比对的是个股跌幅和指数跌幅,而两个跌幅的计算取决于投资者买入卖出的时间点、个股单价和相应的指数情况。投资者经历的市场风险越大,相应的扣除比例就越高,也有投资者不需要扣除市场风险。第二,该方法选用了3+X指数作为市场风险对比的指数,该指数包括上证综指、申万一级行业指数和申万三级行业指数,既考虑了大盘的影响,又比对了同行业以及与个股最密切相关行业的影响,在市场风险影响程度的判定上更严谨。第三,同步指数对比法将个股的买卖情况与同期指数变动做紧密贴合的比对,分别计算出个股第一笔有效买入日后的买入期间内、卖出期间内或者揭露日至基准日期间相对应的指数均值,并在指数均值计算方法上,将不同交易时点的股票交易数量纳入考量因素。也就是说,在计算投资差额损失及个股跌幅的同时,以买入期间的指数均值与卖出期间的指数均值或者揭露日至基准日期间的指数均值之间的差值,计算出市场相关指数的跌幅程度,从而更加客观、精准地反映出每个投资者在不同持股期间,因市场风险因素对股价的具体影响程度。第四,经过反复验证,同步指数对比法确定的市场风险比例的结果与投资者的真实损失情况更接近。



4.先进先出加权平均法


即投资人最先卖出的股票推定为其最先买入的股票,两者进行冲抵,将未冲抵的买入股票依据买入价进行均价计算。此种算法主张的先进先出是为一种假设,在计算过程中容易导致持股成本的计算更接近揭露日前的股价,无法客观反映投资者的投资成本。


在梁伟、金亚科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷([2019]川民终759号)一案中,四川省高级人民法院认为:


经核算,揭露日至基准日期间“金亚科技”股票前复权收盘价的平均价格为28.90元。梁伟在虚假陈述实施日前持有“金亚科技”股票20000股,在虚假陈述实施日至揭露日期间,买入“金亚科技”股票13600股,卖出3500股,按先进先出处理,与虚假陈述行为具有因果关系的股数为13600股。2015年6月10日送股9030股,其中与实施日至揭露日买入“金亚科技”股票相对应的送股4080股。按先进先出处理后买入总金额为703932元,买入均价为39.82元【703932元÷(13600+4080)】。



四、针对法院对于投资差额损失的认定,上市公司应如何应对?


证券虚假陈述责任纠纷案件中,认定投资者投资差额损失的关键,就在于确定投资者在虚假陈述实施日至揭露日期间所购股票的买入平均价。结合《若干规定》有关投资差额损失的规定和各地法院对于各种计算方法的适用,上市公司应综合考虑自身案件的特殊性,结合审理法院过往案件对于买入平均价的适用情况,选择最优的计算方法进行主张,可大大减少因虚假陈述给上市公司带来的损失。


简单来说,上市公司应首先对虚假陈述行为进行区分,根据诱多型或诱空型虚假陈述的差异选择不同的计算方法,结合投资者买入股票的时间节点,对投资者根据不同的计算方法得出的损失进行甄别,从中选择对于己方最为有利的计算方法进行主张,因计算方法较为复杂,必要时应会同有证券专业知识的律师进行准备,以期尽可能地争取降低上市公司的损害赔偿责任。



或许您还想看

【律师视点】张兵、韩鑫宇:虚假陈述民事赔偿案件解析

【律师视点】张兵、韩鑫宇:证券虚假陈述责任纠纷案件争议焦点研究(一)| 揭露日的认定

【律师视点】张兵、韩鑫宇:证券虚假陈述责任纠纷案件争议焦点研究(二)| 因果关系的认定

【律师视点】张兵、韩鑫宇:证券虚假陈述责任纠纷案件争议焦点研究(三)| 系统风险的认定



作者简介

张  兵

德衡律师集团高级合伙人,证券业务中心副总监,上市公司及证券争议解决专委会主任,主要擅长领域为刑事业务、上市公司及证券诉讼纠纷解决等。

自1996年开始执业,办理了大量的刑事业务,涵盖刑事辩护、刑事非诉专项服务、代报案、代理受害人等,曾经担任青岛市律师协会理事、山东省律师协会刑事委员会委员。先后代理交通银行青岛分行、中国银行、青岛农业银行、太平洋保险公司、国大期货、山东省纺织品进出口公司、中国长城资产管理公司等多家金融机构和绮丽集团有限公司、华仁世纪集团有限公司等大企业处理过诉讼案件或非诉事务,更是首批涉足政府法律顾问业务的律师,自2008年起担任多家政府机构法律顾问。


手机:13906424498

邮箱:zhangbing@deheng.com

韩鑫宇

北京德和衡律师事务所律师助理,从业以来专注于民商事争议解决、上市公司及证券诉讼纠纷解决等。

手机:18340808580

邮箱:hanxinyu@deheng.com


质控人简介

秦  辉

联席合伙人

上市公司及证券争议解决专业委员会副主任

qinhui@deheng.com


本文仅代表作者观点,如需转载、节选,请在后台留言

Copyright@2016    版权所有    德衡商法网    免费服务监督热线:    800-8600-880    400-1191-080

ICP备案号:鲁ICP备05011736号    网站统计