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​张兵、韩鑫宇:证券虚假陈述责任纠纷案件争议焦点研究(一)| 揭露日的认定
发布日期:2020-06-24
张  兵

德衡律师集团高级合伙人


韩鑫宇

北京德和衡律师事务所

律师助理




2020年3月1日,新《证券法》正式实施,宣告中国证券市场宽进严管的监管政策已成定局。国务院金融委、证监会等监管部门三令五申强调重拳打击资本市场财务造假和欺诈行为,也标志着新一轮监管风暴即将到来,这势必会引发全国范围内的证券虚假陈述责任纠纷案件数量也随之上升。上市公司如何在这场风暴中保持洁身自好,合法有效地防范投资者巨额索赔风险,是上市公司及高管应重点关注的问题。本系列文章将根据现行法律法规,结合司法判例及相关案件办理经验,从上市公司角度分析处理证券虚假陈述责任纠纷案件的争议焦点及应对建议,以期尽可能减少投资者索赔诉讼给上市公司造成的损失。


在证券虚假陈述责任纠纷案件中,虚假陈述揭露的意义在于其对市场发出了一个警示信号,提醒投资人重新判断股票价值,进而对股票的市场价格产生刺破后的影响。揭露日是判断投资人损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系的关键时点,直接决定了投资者的索赔范围。由于揭露日往往由法院依职权认定,加上各地法院认定标准不统一,造成揭露日的认定成为证券虚假陈述责任纠纷案中的主要争点之一。



一、揭露日认定的法律依据是什么?


最高人民法院于2003年2月1日发布实施的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“《若干规定》”)第二十条第二款对“虚假陈述揭露日”给出了明确的概念:“虚假陈述揭露日,是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上,首次被公开揭露之日。”但该概念仅对“揭露日”进行了简要描述,并未明确该“揭露”如何认定 ,由此给审判机关留出了较大的自由裁判空间。


最高人民法院于2019年11月8日发布实施的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称“《九民纪要》”)第84条中对“揭露日的认定”进行了规定:“虚假陈述的揭露和更正,是指虚假陈述被市场所知悉、了解,其精确程度并不以“镜像规则”为必要,不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上,只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应,对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩,人民法院依法予以支持。”该规定明确了虚假陈述的揭露不以“镜像规则”为必要、不要求达到“全面、完整、准确”的程度,大大降低了揭露内容与虚假陈述行为之间“对应性、相关性、充分性”的标准,原则上只要足以引起一名普通投资者的警示即可对揭露日作出认定,不再要求揭露信息与虚假陈述行为之间具有完整且全面的一致性。



二、审判实践中法院如何认定揭露日?


证券虚假陈述责任引发的民事赔偿案件一般具有专业性和复杂性等特点,虽然最高人民法院早在2003年就出台了《若干规定》进行专门规制,但由于认定标准不统一及案件复杂性等问题,司法实践中对于揭露日的认定存在截然不同的审判观点,主要分为以下几类:


1. 《立案调查书》公告之日


在黄维强诉湖北三峡新型建材股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷((2017)鄂01民初64号)一案中,湖北省武汉市中级人民法院认为:三峡新材公司于2013年10月15日收到中国证监会武汉稽查局下发的立案稽查通知书,于次日发布被立案稽查公告。虽然该立案稽查通知书未明确三峡新材公司有年报财务造假行为,但之后的行政处罚决定明确认定了三峡新材公司年报财务造假行为,故该次立案稽查与最终认定三峡新材公司虚假陈述行为有直接关联;加之2013年10月16日,“三峡新材”股票比前一交易日收盘价下跌9.95%,而当日上证指数仅比上一交易日下跌1.81%。即公告当日“三峡新材”股票价格脱离大盘指数发生大幅下跌,足以说明公告信息也引发了“三峡新材”股票价格的异常波动,故本案虚假陈述的揭露日应为2013年10月16日。


2.《行政处罚事先告知书》公告之日


在朱德泉诉上海大智慧股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷((2018)沪74民初437号)一案中,最高人民法院认为:虽然大智慧公司2015年5月1日发布公告后连续两个交易日大智慧股票跌停,但是证券价格的涨跌受多种因素影响,价格下跌并非必然因市场收到警示信息所致,故该公告日之后,系争股票价格发生下跌,亦非判断揭露日的充分条件。据此,应认定上述大智慧公司关于其被立案调查的公告并未充分揭示投资风险,尚不具备足够的警示强度,该公告日不应作为涉案虚假陈述的揭露日。2015年11月7日大智慧公司关于收到中国证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》的公告已完整披露了涉案虚假陈述的事实以及中国证监会拟作出的行政处罚决定,披露内容与中国证监会[2016]88号行政处罚决定书内容具有高度对应性,充分揭示了投资风险,足以警示投资者重新评估股票价值。因此,应当以该公告日作为涉案虚假陈述揭露日。


3.媒体揭露报道发布之日 


在王瑞莲与吉林紫鑫药业股份有限公司证券虚假陈述纠纷((2017)吉民终571号)一案中,吉林省高级人民法院认为:虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号,提醒投资人重新判断股票价值,进而对市场价格产生影响,并非所有对上市公司不利的新闻报道均可被认定为是对虚假陈述行为的揭露,而应当根据各种具体情形判断媒体报道是否具有首次性和广泛性。因2011年8月16日晚《中国证券网》刊登了标题为《紫鑫药业炮制惊天骗局自导自演上下游客户》的报道,内容详尽而且有记者的实地踏查和亲自调研,经新华网转载后被大量传播。紫鑫药业于2011年8月17日停牌,至2011年10月24日复牌日,复牌后股价连续三日跌停,此后股价仍持续下跌,正反映出虚假陈述被揭露后市场对于侵权行为的剧烈反应,符合虚假陈述揭露日的意义特征,故应当以2011年8月16日为揭露日。


4.《行政监管措施决定书》公告之日


在杨佳申与潍坊亚星化学股份有限公司证券虚假陈述纠纷((2015)鲁商终字第313号)一案中,山东省高级人民法院认为:2010年11月16日,被上诉人潍坊亚星公司发布《关于收到山东证监局〈行政监管措施决定书〉的公告》,公告载明:潍坊亚星公司存在大股东非经营性占用上市公司资金、大股东及其附属企业经营性占用上市公司资金、其他关联交易及信息披露方面存在问题、财务核算方面存在问题、规范运作方面存在问题等需要提出切实可行的整改措施,于30日内将整改报告报送我局;潍坊亚星公司2010年11月16日、2011年11月4日两次发布公告,揭露了其因虚假陈述被有关证券部门立案调查的事实,亦系对其实施的虚假陈述行为连续的揭露,故对虚假陈述最早的揭露日应认定为2010年11月16日。


除以上重要日期被法院认定为揭露日外,还存在着诸如上市公司自行揭露(更正)之日、《行政处罚决定书》公告之日等被各地法院认定为揭露日的情形。



三、法院认定揭露日的裁判逻辑是什么?


在证券虚假陈述责任纠纷案件中,揭露日往往承载着阻却因果关系的重要作用,故而在认定揭露日时应综合考虑是否在各类媒介中属于首次公开揭露、揭露的内容是否与行政处罚决定书中认定的虚假陈述行为相一致、揭露行为是否为社会公众所知晓特别是上市公司投资者、揭露主体是否具有权威性和影响力、揭露行为所引起的股价跌幅程度等多种因素。


综合以上司法判例可知,法院在认定揭露日时重点考察的是所揭示的虚假陈述行为信息是否导致股价的波动,是否与证监会行政处罚决定书认定的结果相一致。只有揭露行为发生后引起了足够的市场反应即上市公司股票价格发生异常下跌,才足以证明引起了普通投资者的风险警示,从而反向对揭露日进行认定。



四、针对法院对于揭露日的认定,上市公司应如何应对?


1.上市公司应对虚假陈述行为保持警惕


新《证券法》加大了信息披露违法违规的惩处力度,突出强调了对投资者的保护,加之当前上市公司虚假陈述责任纠纷的案件数量逐年上升,上市公司面临的民事索赔的风险也是呈指数比例增长。为避免面临高昂的索赔金额和巨大的诉讼压力,上市公司应建立健全自身的风控机制,必要时将信息披露事项交由专业的律师负责,从源头上避免信息披露违规风险的产生,使上市公司回归阳光透明的状态,在公平、公正、公开的资本市场秩序下健康稳定发展。


2.结合上市公司股票走势,选择最有利的揭露日进行主张


在证券虚假陈述责任纠纷案件中,首先区分诱多型还是诱空型虚假陈述,然后利用揭露日的认定减少索赔人员、缩短索赔期间、降低索赔金额等是上市公司重点关注的问题。当存在立案调查公告之日、媒体报道之日、《行政处罚决定书》公告之日、《行政监管措施决定书》公告之日等多个可能被认定为揭露日的日期时,上市公司应综合考虑股价下跌的幅度、与虚假陈述实施日的时间跨度等因素,优先考虑主张将股价大幅下跌且距虚假陈述实施日最近的日期作为揭露日,以期尽量缩短投资人的索赔期间及降低索赔金额,从而降低因信息披露违规而给上市公司造成的损失。


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作者简介

张  兵

德衡律师集团高级合伙人,证券业务中心副总监,上市公司及证券争议解决专委会主任,主要擅长领域为刑事业务、上市公司及证券诉讼纠纷解决等。

自1996年开始执业,办理了大量的刑事业务,涵盖刑事辩护、刑事非诉专项服务、代报案、代理受害人等,曾经担任青岛市律师协会理事、山东省律师协会刑事委员会委员。先后代理交通银行青岛分行、中国银行、青岛农业银行、太平洋保险公司、国大期货、山东省纺织品进出口公司、中国长城资产管理公司等多家金融机构和绮丽集团有限公司、华仁世纪集团有限公司等大企业处理过诉讼案件或非诉事务,更是首批涉足政府法律顾问业务的律师,自2008年起担任多家政府机构法律顾问。


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韩鑫宇

北京德和衡律师事务所律师助理,从业以来专注于民商事争议解决、上市公司及证券诉讼纠纷解决等。

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