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黄贤文、施婷婷:租赁资产证券化业务中租赁资产期限与产品发行期限错配问题
发布日期:2017-08-07
       2014年11月,证监会出台《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》,首次将“租赁债权”纳入资产证券化“基础资产”范围,开辟了融资租赁公司新的融资渠道。得益于ABS相较于银行贷款的低门槛以及“资产出表”的优势,资产证券化得到了广大融资租赁公司的青睐。经过两年的发展,截至2016年年底,统计数据显示“租赁债权”已一跃成为企业资产证券化产品中占比最大的基础资产类型,达21.11%。

       随着融资租赁ABS发行总量的不断攀升,产品结构设计也变得越来越丰富,如何选择合适的基础资产与产品结构互相搭配,成为每个专项计划都需要认真研究的问题。比如:租赁合同剩余期限应当与资产支持专项计划发行期限匹配的问题,就是选择基础资产时需要慎重考虑的诸多要素之一。下面从融资需求的角度理解“期限错配”问题:

       (一)短期基础资产与长期融资需求

       理论上来说,选中的租赁资产的合同期限应与资产支持专项计划的发行期限一致,但由于现实业务中,租赁资产的业务期限各不相同,融资租赁公司用于叙做融资租赁业务的资金来源多样(例如,自有资本金、股东借款、银行借款、信托借款、私募基金等),融资租赁公司要在其租赁资产中挑选出到期日与专项计划到期日完全相同的租赁资产包难度相当大,这就导致了实际操作中基础资产的剩余期限与专项计划发行期限时常不一致的情况,主要是租赁合同剩余期限短于专项计划发行期限的情况,这就是我们常说的期限错配问题。有两种结构设计:

       1、静态资产池
在静态资产池结构下,基础资产被打包一次性转让给专项计划后,保持固定不变,那么,只要产品发行期限覆盖资产池中单笔最长资产的期限即可,但从期限较短的单笔资产角度或者提前还款的资产角度来看,期限匹配度并不高。

       上述静态资产池有利有弊,结构清晰、后续资产跟踪便利,但投资者平均投资期限较短,市场上还是有不少投资者偏好期限相对较长的产品,因此,静态的资产池模式很大程度上限制了流动性较强的短期租赁债权进行证券化。

       2、动态资产池
       循环购买可以有效解决短期资产发行长期证券的期限错配问题。 2013年3月,证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》指出,券商资产证券化业务可以“以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产”,这为循环购买结构提供了法规依据。

       在欧美成熟市场,循环购买的交易结构早已广泛运用,而国内第一单采用循环结构设计的融资租赁ABS产品是2015年10月发行的“狮桥二期资产支持专项计划”。在循环期内,基础资产回收款除了支付专项计划费用和期间产品利息外,并不用于向投资者分配本金,而是按照既定的合格标准持续向原始受益人购买新增基础资产,使得资产维持在一定规模;待进入分配期后,基础资产回收款才定期向投资者支付本息。

       【循环结构案例】狮桥二期资产支持专项计划说明书:“管理人根据与原始权益人签订的《资产买卖协议》的约定,将专项计划募集资金用于向原始权益人购买基础资产,即原始权益人在专项计划设立日、循环购买日转让给计划管理人的、原始权益人依据租赁合同对承租人所形成的租金请求权和其他权利及其附属担保权益。”

       循环购买解决了短期资产与长期证券的期限错配问题,但由于结构设计的复杂性,存在着区别于传统静态资产池结构的业务风险,比如基础资产入池标准如何制定、循环期新增入池的资产质量如何控制等,故循环购买的结构设计在实务中还需小心运用。

       (二)长期基础资产与短期融资需求

       对于从事飞机、船舶、大型设备融资租赁这类业务的租赁公司或金融租赁公司而言,租赁期限多在十年至十五年之间,甚至更长,在此情形下,长期基础资产必然匹配的是长期产品期限。假如租赁公司只是短期融资,那么,资产期限、产品期限、实际融资需求之间又该如何调配呢?从融资需求角度,这其实也是一个“期限错配”的情况。

       实务中可以在ABS产品中作出原始权益人回购的设置,变相缩短中长期资产支持证券的存续期限。ABS中的“回购”常见为“清仓回购”,即当资产支持未偿本金余额低于某个阀值时,原始权益人通过行使清仓回购选择权提前结束专项计划。通过上述结构安排,剩余租赁债权较长的基础资产对应的产品期限虽长,但经过事先精准的估值预测,实际证券存续期限完全可以控制在一定时间长度内。

       【清仓回购案例】《宝信租赁一期资产支持专项计划说明书》:“清仓回购是卖方的一项选择权。在满足《资产买卖协议》第4.1款规定的条件的情况下,卖方可以按照与买方协商确定的公允市场价值进行清仓回购。卖方进行清仓回购应满足下列条件:(1)基础资产的未偿本金余额总和在回购起算日二十四时(24:00)降至基准日资产池余额的10%或以下;并且(2)截至回购起算日二十四时(24:00)剩余基础资产的市场价值不少于A+B之和。A指在卖方发出《清仓回购通知书》的当个租金回收期间届满后第一个兑付日前一日全部优先级资产支持证券的未偿本金余额、已产生但未支付的优先级资产支持证券的利息和专项计划应承担的税收、服务报酬和实际支出之和。B为下列1)和2)两者之间数值较高者,其中1)的数值为0;2)的数值为截至回购起算日二十四时(24:00)次级资产支持证券的未偿本金余额减去累计净损失的差值。”

       另外,除原始权益人进行回购外,还可采用公司债、资产支持票据中常用的“投资者回售”设计变相缩短期限,该设计目前在融资租赁资产证券化中运用较少,是比较创新的结构安排。所谓的“回售”则是在触发某个条件的情况下投资者有权将持有的证券卖回发行人,是一种投资者选择权。

       对于发行期限较长产品,通过一定的结构安排变相缩短存续期限,既可以达成短期融资的目的,同时也可以有效地降低融资成本、预防行业风险,但无论是原始权益人的“回购”还是投资者的“回售”,均对企业的实力要求较高,且存在不确定性,因而在实际安排中还需因地制宜,灵活运用。

       结    语
       综上分析,基础资产与产品期限错配的问题在资产证券化中十分常见,直接影响了产品交易结构的安排和法律文本的制作。随着国内融资租赁资产证券化近两年腾飞式的发展,产品结构不断创新,期限错配问题已有了一些应对方案,但这些方案仍存在不小的投资风险和合规风险。如何真正解决这些问题,仍将是一段时间内融资租赁ABS 的重点和难点。

       作者简介
       黄贤文,北京德和衡(上海)律师事务所高级联席合伙人律师,华东政法大学法律硕士。自2001年执业以来,黄贤文律师先后为中国银行股份有限公司、天安财产保险股份有限公司、爱建证券有限责任公司、华融天泽投资有限公司、广发银行股份有限公司等数家金融单位提供法律服务,获得委托人信赖。律师业务重大领域定位于公司、证券、保险及资产管理领域,具备丰富从业经验,能为客户提供高效可靠的法律战略分析和解决方案。

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       作者简介
施婷婷,北京德和衡(上海)律师事务所律师,施律师特别擅长公司、基金、信托、融资租赁,先后为多家资产管理公司、信托公司、融资租赁公司提供专业法律服务。

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